Světová cena peněz se dostala nejvýše za 20 let! Co to znamená?

Desetiletý americký dluhopis není „jen jeden dluhopis“. Je to v podstatě globální cena peněz a nejdůležitější diskontní sazba planety. Desetiletý výnos navíc není pouze očekáváním budoucích sazeb americké centrální banky; skládá se také z prémie za dlouhou splatnost (term premium), tedy prémie, kterou investoři požadují za držení dlouhé splatnosti. Právě ta roste kvůli inflaci, rozpočtovým deficitům, nejistotě či převisu nabídky dluhopisů, jež mají financovat závratné zadlužování USA.

Nuže, shrňme 20 klíčových důsledků desetiletého dluhopisu USA kolem 5 % – od zřejmých po méně známé.

Americké hypotéky zůstanou drahé nebo ještě zdraží. Třicetiletá hypotéka se s desetiletým dluhopisem nepohybuje jedna ku jedné, ale dlouhodobý americký dluhopise je její hlavní tržní základ. Výsledkem jsou horší dostupnost financování bydlení, menší počet transakcí a tlak na pokles cen nemovitostí.

Vzniká další kolo „mortgage lock-in“. Američané, kteří mají starou hypotéku kolem 3–4 %, nechtějí dům prodat a vzít si nový úvěr za výrazně vyšší sazbu. Nabídka existujících domů se paradoxně zmenšuje. Vysoké sazby tedy mohou zároveň tlumit poptávku a držet ceny některých nemovitostí vysoko.

Americké firmy refinancují dluh podstatně dráž. Nejde ani tak o firmy, které si půjčí dnes, jako o ty, jimž v letech 2026–2028 doběhnou levné dluhopisy vydané v éře prakticky nulových sazeb. Refinancování například z 2,5 % na 6 % může firmám fatálně požírat volný hotovostní tok.

Přibude počtu firemních platebních neschopností, hlavně v segmentu vysoce úročeného úvěrování (high yield) a soukromého úvěru (private credit). Americký desetiletý dluhopis představuje bezrizikovou základnu – cena bezrizikových peněz a úvěrů. Když je sama 5 %, problémová firma neplatí 5 %, ale třeba 9, 11 či 14 %. Některé obchodní modely přestávají být při takové ceně kapitálu životaschopné.

Akcie čelí vyšší diskontní sazbě. Budoucí zisky mají v dnešních penězích nižší – protože „diskontovanou“, tedy „zlevněnou“ – hodnotu. Nejcitlivější jsou „long-duration equities“ – tedy růstové a technologické firmy, jejichž velká část očekávaných zisků se uskuteční až daleko v budoucnosti.

Akcie navíc získávají mnohem silnějšího konkurenta. Investor může získat kolem 5 % na desetiletém americkém státním dluhu bez kreditního rizika.

Akcie jsou obecně mnohem rizikovější než dluhopisy, takže aby je investor dál držel, musí od nich čekat vyšší výnos než dřív. A vyšší očekávaný výnos z akcie se při nezměněném očekávaném zisku nejrychleji vytvoří tak, že klesne její cena. Proto se překonání pětiprocentní hranice obecně často skloňuje jako úroveň, při níž se atraktivita dluhopisů vůči akciím obecně významně mění: investoři přeskupují svá portfolia tak, že se akcií zbavují, zatímco dluhopisy nakupují. 

Stoupá kapitálová náročnost boomu umělé inteligence. Datacentra, elektrárny, čipy a infrastruktura potřebují stovky miliard dolarů kapitálu. Při bezrizikové sazbě 5 % prudce roste minimální výnos, který musí projekt generovat. Některé okrajové AI projekty proto mohou být odloženy, i kdyby samotná technologie nezklamala.

Fondy soukromého kapitálu (private equity) dostávají dvojitý zásah. Dražší úvěrové financování snižuje výnosnost nákupů firem financovaných dluhem a vyšší úrokové sazby zároveň snižují ocenění, za které lze firmy později prodat. Velká část tohoto obchodního modelu v uplynulých patnácti letech těžila z mimořádně levného dluhu.

Komerční reality mají další problém. Výnosové míry nemovitostí mají tendenci následovat bezrizikové sazby nahoru. Pokud bezpečný americký dluhopis vynáší 5 %, investor nebude kupovat kancelářskou budovu s výnosem 5,5 % a výrazným rizikem. Hodnota budovy proto musí klesnout, nebo její nájemní výnos růst. Pokud nájemní výnos nemá kam růst, propad cen komerčních realit je nevyhnutelný.

Bankám znovu narůstají nerealizované ztráty z držení dluhopisů. Když tržní výnosy rostou, ceny dříve nakoupených dluhopisů s nižším kuponem (=pravidelný úrok, který dluhopis vyplácí svému držiteli) klesají. Právě tento mechanismus sehrál významnou roli při problémech amerických regionálních bank v roce 2023. Nemusí to automaticky znamenat bankovní krizi, ale zvyšuje to citlivost bankovních bilancí na úrokové riziko.

Současně ale vysoké sazby některým finančním institucím pomáhají. Například pojišťovny a penzijní fondy mohou nové peníze investovat za podstatně vyšší výnos. Mohou nyní nakupovat státní a kvalitní podnikové dluhopisy s výrazně vyšším úročením, takže se jim zlepšuje budoucí výnos z portfolia. Navíc, jejich budoucí závazky mají při vyšší již zmíněné diskontní sazbě nižší současnou hodnotu. Takže představují jednoho z méně intuitivních vítězů celé situace. Uvažme: pokud instituce ví, že za 20 let bude muset vyplatit 1 miliardu Kč, tak při velmi nízké diskontní sazbě musí mít dnes odloženo relativně hodně peněz, zatímco při vyšší diskontní sazbě vychází dnešní hodnota této budoucí miliardy nižší.

Americké ministerstvo financí vstupuje do nebezpečné zpětnovazebné smyčky, do bludného kruhu. Vyšší výnos způsobuje vyšší úrokové výdaje státu, ty zase větší deficit, přičemž ten vyvolá větší emise státních dluhopisů, jež ještě zvýší jejich požadovaný výnos. Pokud investoři začnou mít větší obavy z amerických veřejných financí, mohou požadovat dodatečný výnos jen za to, že drží dlouhodobý americký dluh. Této přirážce lze říkat fiskální prémie. Důvodem může být vysoký deficit, rychlý růst dluhu, obrovská potřeba nových emisí nebo obava, že inflace bude kvůli rozpočtové politice v budoucnu vyšší. Pak už nestačí, aby Fed řekl: „časem sazby snížíme“. Dlouhodobé výnosy totiž nejsou jen odrazem očekávaných sazeb Fedu. Obsahují i tuto prémii za nejistotu. Pokud tedy investoři začnou požadovat vyšší odměnu za dlouhé americké dluhopisy, může desetiletý výnos zůstat vysoko i tehdy, když Fed začne snižovat svou základní (krátkodobou) sazbu.

Roste riziko „fiskální dominance“. Čím větší část rozpočtu spolykají úroky, tím silnější politický tlak vzniká na Fed, aby držel sazby níž. Jenže pokud Fed ustoupí příliš brzo, může zvýšit inflační očekávání a v ničivé spirále poslat výnosy dlouhodobých dluhopisů ještě výše. To je jeden z nejnepříjemnějších scénářů.

Dolar má tendenci sílit. Vyšší americké výnosy přitahují kapitál do dolarových aktiv. Přesně to je nyní vidět. Americká měna sílí, i vůči české koruně, s růstem dluhopisových výnosů. Silnější dolar zhodnocuje americké akcie, které drží třeba i čeští drobní investoři. To ale nakonec bude jen slabá náplast na bolístky, které vysoký výnos dluhopisů způsobí – nejen americkým akciím. 

Silný dolar vyváží americké utažení do celého světa. Firmy a státy s dolarovým dluhem platí více a centrální banky rozvíjejících se zemí získávají méně prostoru ke snižování vlastních sazeb. Ekonomiky rozvíjejících se zemí se tak budou rozvíjet pomaleji a těžkopádněji.

Evropským a českým dluhopisům mohou narůstat výnosy bez změny sazeb v podání Evropské centrální banky či České národní banky. To opět sledujeme v přímém přínosu – výnos na desetiletém dluhu české vlády se dnes blíží 5,35 %, což je nejvyšší hodnota od listopadu 2022. Globální investor porovnává německý vládní dluhopis, český státní dluhopis či dluhopisy americký. Jestliže americký dluhopis nabízí přes 5 %, ostatní dluhopisy musí nabídnout více (pokud tedy rozdíl nebude kompenzovat posílení dané měny vůči dolaru). Proto může růst amerických sazeb zvednout i české dlouhodobé sazby. 

České hypotéky tedy mohou zdražovat, i když ČNB nic neudělá. České hypoteční sazby nejsou sice automaticky navázány na americký desetiletý výnos, ale přes německé sazby, swapovou křivku (určuje, kolik banky platí za své zdroje, jimž hypotéky kryjí), globální prémii za dlouhou splatnost a cenu dlouhodobého kapitálu se americký šok přelévá i do českých hypoték. Ty tak v nadcházejících měsících porostou k průměrné sazbě 6 %.

Koruna dostává dvojznačný, ale spíše nepříjemný impuls. Vyšší americké výnosy podporují dolar a zhoršují chuť investorů k riziku, což bývá pro měny typu koruny negativní. Na druhé straně, pokud vyšší globální sazby zabrání ČNB rychleji snižovat vlastní sazby, může část tohoto tlaku vykompenzovat. Tlak na to, aby ČNB své sazby nesnižovala, tedy dále sílí.

Může nastat technické zrychlení výprodeje státních dluhopisů přes takzvaný MBS hedging. To je méně známá souvislost. V USA je obrovské množství hypoték zabaleno do hypotečních cenných papírů (MBS – mortgage-backed securities). Když úrokové sazby klesají, lidé často své hypotéky refinancují levněji a staré úvěry se předčasně splácejí. Investor tak dostane peníze zpět dříve. Když ale sazby rostou, refinancování se přestane vyplácet. Hypotéky zůstávají běžet déle a hypoteční cenné papíry se tím chovají jako dluhopisy s delší splatností. To je pro investora do hypotečních cenných papírů problém, protože delší splatnost znamená větší citlivost ceny na další pohyb sazeb. Investor tedy najednou zjistí, že má ve svém portfoliu větší úrokové riziko, než chtěl. Aby toto riziko snížil, začne se dané riziko tlumit, zajišťovat se proti němu. Může například v rámci tohoto „hedgingu“ prodávat dlouhodobé americké státní dluhopisy. Tím ale na trhu přibude další prodejní tlak na státní dluhopisy. Růst sazeb tak může plodit další růst sazeb. Jde o takzvanou negativní konvexitu MBS. 

A nakonec: hranice 5 % může změnit chování investorů sama o sobě. Fundamentálně mezi 4,99 a 5,01 % není velký rozdíl. Psychologicky však ano. Penzijní fond, stání fond nebo konzervativní investor si při 5% výnosu desetiletého dluhopis vlády USA může říct: proč držet tolik akcií, rizikovějších high yield dluhopisů, realit či private creditu? Pokud se rozjede tato vlna přeskupování portfolií, padají ceny rizikových aktiv, včetně akcií, aniž by se změnil jediný firemní zisk.